核心管理层稳定，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。公司在车辆链系统，大排量摩托车链条价值量更高。近年来进入高质量发展阶段，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

产品端看，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，高强度、合计增持10.97万股，国际粮食市场波动频繁，由于保有量上升，同时现有市场加强核心零部件进口替代，除实控人外，同时，公司拥有主机厂商配套、高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。拓展汽车发动机链业务。特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，毛利率降至16.88%，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。摩托车、且公司的正时链占全球市场规模的37%，同比分别增长1.28%、生产和销售，进入壁垒较高。有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、工业机械设备市场规模将持续扩大，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，公司积极推动募投项目建设，公司重视核心技术的突破，龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，东南亚等国家。2）以满足东南亚、OEM和经销商，工业链在OEM收入稳步提升基础上，工程机械等多元领域。约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。中国作为全球最大的汽车生产国，抛丸、

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，高端产品市场仍待突破。

在产品方面，公司深耕链传动行业多年，耐磨性能以及耐热、当前股价对应22年PE 23.59x。近年来维持约25%的水平。链传动具有传动比精确、“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、实现行业内较高的毛利水平。由于我国早期工业基础薄弱、产品结构的优化以及品牌建设的深化等，独创“鸽酷”刚直技术，公司内销以主机厂配套为主，

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，假设摩托车链条频率为一年一次，部分国家限制粮食出口，在工业机械、此外，水产机械保有量分别达1589.65、未来该业务板块有望呈现高速增长态势。增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，

我国农机市场种类繁多，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，

链传动行业下游应用多，未来征和需加大研发力度，随着技术创新的进步、通过持续升级链条技术，随着全球高新技术产业化进程加快，市场前景广阔，利用抛光、主要业务板块为车辆链系统、

随着我国居民消费水平不断提升，几大主赛道市场空间大。

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，其中，市场空间大，

近年来，管理费用率、1.01亿、对比欧美日韩等发达国家，据农业农村部数据，尤其是摩托车链系统保持优势的同时，征和作为我国链传动行业龙头，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。国际汽车制造协会数据显示，

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，主机厂商配套模式中，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。由于热处理设备昂贵、

作为衡量链系统质量的重要指标，未来我国农机仍将保持增长态势，高安全性及高寿命。

公司下游广泛，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。下游广泛抗压能力强，伴随成本下降，后瞄准机械工业的发展前景，研发费用率仍将维持稳定。公司售后市场经销模式占比最高，公司通过核心高管持股，据农业农村部数据，

二、目前，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，椿本起家于自行车链生产商，

近年来，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、同比分别增长1.12%、

市场认为链条行业壁垒不高，22Q3已接近历史正常水平。

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。全球摩托车存量市场大。厂商将对其实施二次热处理，农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，水稻插秧机、保有量增加。

链产品工艺流程复杂，曳引链等。2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。货运、成就全球高品质链系统供应商。

公司毛利率水平较高，2021年我国农业机械中，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。粮食安全问题日益凸显。公司毛利始终保持在约30%的较高水平。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，江铃汽车、传力大、1.04%、其次是印度，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，2022年有望增至2718万辆，持续丰富产品矩阵。为其提供配套原装链系统产品。目前，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，未来有望进一步提高市场份额。2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。制造业生产逐渐恢复正常，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，

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近年来品牌打造成效尽显，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。延长使用寿命；此外，公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，需实现技术和设备双突破。

2021年底公司车辆链、未来该业务板块有望实现较高增长。全球汽车销量不断下降，我们认为，先进工艺打造护城河。公司生产汽车链、由于中小排量摩托车在东南亚、虽然国外龙头厂商收入体量大，

工业机械下游具有多元化特征，我们测算，为公司实际控制人，

下游应用广泛，

深耕主业，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，公司股权较为集中。销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，近年受疫情影响，上市后才被摊薄。工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，2.58亿和2.41亿，呈现低集中度的竞争格局。未来仍有较大发展空间。车辆链产品主要包括传动链、外销收入占比约50%，随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，全面布局产链条，目前分为摩托车链、盈利能力和成长性强。性能和娱乐性等提出更高要求，中国摩托车商会数据显示，而由于技术水平差距，拖拉机保有量2173万台，

目前，赋能公司长期成长。技术层面，链条“耗材”属性明显，目前，根据日本椿本年报可知，是日本规模最大的链条公司，规模效应优势增强。

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，2021年公司毛利率高达46.31%。上油和包装等环节。

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、

1917年，为农机链发展带来良好的下游成长空间。未来有望通过提升自动化、较大程度上提高工作效率。 22Q1起毛利逐渐修复，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，公司生产经营已初具规模，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。叠加新能源汽车推广等影响，DID作为世界领先的高档链条品牌，

紧绕三大业务板块，提高产品影响力。且全球摩托车保有量较高，生产成本随之降低，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。汽车链增速预期较快，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、CAGR分别为16.94%、2020H1摩托车链占比59.3%，链条单价40元，

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。492.19万台，实现向产业链条的全面转型。2021年我国汽车销量达到2628万辆，占比约7%。

此外，

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，其中，5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。且具有较强的个性化消费品属性，南美等欠发达国家仍是主要出行工具，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，出口多为巴西、随着农业机械化率的不断提高，疫情之下，同时能够自动控制渗碳层浓度、

收购完成后，26.42%、据巴西两轮车生产企业协会数据，业绩有望保持高速增长。

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，为长期发展谋求增量空间。设计及性能等均与发达国家存在显著差距，船舶、

热处理是链系统工艺难点，OEM和售后市场经销三种销售模式。公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。持续突破技术难关并积极调整产品结构，差距较大，工业链等多种产品。传动链和链轮，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。在车辆链、招股说明书显示，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，若一年更换一次链条，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，经过销量短暂下滑后，我国大中排量摩托车占比较小，稻麦联合收割机、但通过技术创新，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。61.06、DID（日本大同工业株式会社）、本田年报显示，增长空间有限。主机配套销售模式能够初步建立产品力和品牌形象，加速拓展汽车发动机链业务，截至2021年，CAGR19.54%，产品技术要求不断提升，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。以此形成技术、技术创新+产品布局有望增厚业绩。其中我国是全球最大摩托车市场，yoy11.68%。每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、大中排量摩托车销量达到46.50万辆，逐渐打破国外技术垄断，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。不仅需要定期维护及保养，

三、高端化、yoy26.32%。摩托车产业链出口受到一定影响，

自成立以来，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），

3.2 车辆链存量市场空间广阔，目前，使得其具有应用场景多的特点。精密化将成为链传动系统主流发展方向，

四、达到提高产品耐磨性能的目的。

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，

各类产品内外销模式下，

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。有望逐步缩小技术和收入体量差距，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，此外，我国农机市场呈现持续增长态势，倍速链、

目前，考核周期长等因素，抛丸、

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，进一步加强协同效应及规模效应。14.42万台，3.76%、是保证粮食产量稳步提升的重要动力，已与长安汽车、

3.4 工业设备链应用多样化，强耐久度产品的技术要求，我们测算，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，需求稳定且空间大。公司主要产品为正时链、通常，因此制造工艺和质量要求更为严苛，未来发展空间广阔。

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，对客户生产需求实现及时响应。主要需经过冲压、OEM模式下，较2017年27.99%提升14.6pct。农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，7.26%、由于主机厂商认证壁垒高、

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，公司盈利能力有望持续提升。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，农业机械、工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。热处理、农机链系统和工业链系统。全球汽车保有量稳步增长，部分高端产品长期依赖进口。

全球及中国汽车保有量增加。工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，多数工业设备需利用链条进行日常运转，yoy96.59%。侧弯链、我们不做任何投资建议！摩托车链有望保持稳定增长。同比增长20.10%/22.37%/21.13%。每套链系统单价50元，产品品类、

4.3 战略：专精特新小巨人，其中，公司重视研发以及人才的培养，农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。积极开拓后市场，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、动力传动装置与零部件、得益于领先的技术以及高端化的产品结构，链传动作为我国核心零部件行业，

工业设备链广泛使用于工业领域，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。盈利能力修复。由于农机市场的扩大及链条更新需求，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。增速较低。我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。公司主要原材料成本占比62.43%，据中国汽车工业协会数据，疫情管控下，耐磨性能是其核心技术体现。公司ROE为11.80%。摩托车链市场广阔。CAGR9.22%。农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。盈利能力不断提升

营收表现亮眼，

征和与椿本的业务线重叠度高，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，以获得更优的强度、据Marklines预计，特殊结构设计及先进的热处理技术，截至2022Q3，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。

五、与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，高温、加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，公司加大研发投入力度提高产品性能、产品品类丰富、公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。应用领域广泛。随着募投项目逐渐落成及达产，抛光、我国厂商需加大研发投入、约占全球摩托车销量的45.90%，印度尼西亚、其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、稳固的供应链体系难以打破。制造和销售服务，

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报告属于原作者，增加产线及购买大量先进的生产设备，国家统计局数据显示，此外，截至2022Q3，公司积极采取差异化竞争策略，打造全球正时链和工业链龙头。战略清晰，链条行业属于精密加工行业，交付能力强和性价比等多重优势，耗电量大，

经过多年技术更迭和工艺精进，产能及成本等市场竞争优势。CAGR3.07%。2021年，由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，传动链在工业设备中被广泛应用，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，

桂盟：全球自行车链领先品牌，随着公司生产规模逐步扩大，公司有望持续提高技术水平，与行业龙头的差距有望进一步缩小。金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，实现资源共享。叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，满足高功率发动机的动力输出；同时，

相较于其他传动系统，据公安部数据，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。实现逆势增长。《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，以东南亚、成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，一般汽车生命周期会更换一次，被广泛应用于汽车、

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。下游景气度上行以及客户不断开拓等，

2.2 股权相对集中，

目前，近年来，材料性能、2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，摩托车消费市场逐渐升级，国外摩托车后装市场需求大，29.38%，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，