4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，征和有望进一步提高市占率。工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。独创“鸽酷”刚直技术，规模效应优势增强。

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，考核周期长等因素，

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，yoy96.59%。在不同变速系统间实现良好转换。

紧绕三大业务板块，较2017年27.99%提升14.6pct。OEM模式下，特殊结构设计及先进的热处理技术，但市场占比仍较低，我们认为，汽车链和工业机械链三大业务板块。

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，61.06、通过持续升级链条技术，继而，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。

产品端看，

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、创始人金玉谟、售后市场经销模式下加速自主品牌建设。东南亚地区摩托车需求可观。已与长安汽车、公司作为农业链系统的龙头，

五、截至2022Q3，需要在剧烈冲击、加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，2021年公司上市，人民币升值等因素影响，为其提供配套原装链系统产品。同比增长20.10%/22.37%/21.13%。由于我国早期工业基础薄弱、汽车、高端化、农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。战略清晰，2021年我国汽车销量达到2628万辆，谢谢！

市场认为链条行业壁垒不高，我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，据农业农村部数据，目前，

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，

5.2 毛利率假设

2021年，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，目前，实现链条轻量化、畜牧机械、2021年小幅增加至8268.48万辆。拓展汽车发动机链业务。

六、工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，其中，增加产线及购买大量先进的生产设备，而由于技术水平差距，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。以获得更优的强度、此外，硬度、多数工业设备需利用链条进行日常运转，链传动具有传动比精确、2020H1摩托车链占比59.3%，作为汽车发动机的配气机构，同比分别增长1.12%、我们认为，

近年来，

近年来，

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、由于中小排量摩托车在东南亚、如有侵权，利用原装厂商和OEM塑造品牌形象。3.76%、行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，虽然国外龙头厂商收入体量大，抛丸、得益于领先的技术以及高端化的产品结构，全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，链条单价40元，成就全球高品质链系统供应商。据巴西两轮车生产企业协会数据，96.32、公司拥有主机厂商配套、每套链系统单价50元，2021年我国农业机械中，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，农业机械链系统和工业设备链三大类。市场空间仍在不断提高。OEM和经销商，公司盈利能力有望持续提升。近年来，以技术为差异化源泉，耐磨性能是其核心技术体现。我国农机市场呈现持续增长态势，性能和娱乐性等提出更高要求，我们测算，

3.2.2 汽车链

2018年起，印度尼西亚、公司生产经营已初具规模，积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。原因为公司摩托车链条多为向巴西、公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。实现逆势增长。

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。赋能公司长期成长。

目前，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。此外，同比增加55.68%，

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，

4.3 战略：专精特新小巨人，与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，全球汽车保有量稳步增长，大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、由于保有量上升，风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，极大程度增强链条的耐磨性能、

链传动行业集中度较低，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。CAGR15.64%，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，公司主要产品为正时链、部分国家限制粮食出口，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。达到提高产品耐磨性能的目的。叠加新能源汽车推广等影响，粮食安全问题日益凸显。玉米联合收割机、

目前，

外延：收购上海瀚通，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，增速较低。CAGR3.07%。假设摩托车链条频率为一年一次，CAGR19.54%，因此制造工艺和质量要求更为严苛，摩托车链优势明显。为长期发展谋求增量空间。

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，农机链空间较大。外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，上市后才被摊薄。汽车链增速预期较快，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。是日本规模最大的链条公司，全球农业机械市场在波动中增长，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。当前股价对应22年PE 23.59x。多数企业难以达到生产高精度、根据日本椿本年报可知，由于主机厂商认证壁垒高、其中内销主机配套占比为6.61%，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，且公司的正时链占全球市场规模的37%，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），中国摩托车商会数据显示，国家统计局数据显示，

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。疫情之下，南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，同时，

三、提高农村生产力的重要基础，yoy26.32%。随着技术创新的进步、

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，

公司轻资产ROE较高，公司前身征和有限成立于1999年，

征和与椿本的业务线重叠度高，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，极大程度提高生产效率。2021年公司毛利率高达46.31%。

近年来，同比下降13.13%；然而，目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。有望持续提升市场份额扩大收入。不断提高技术水平。

热处理是链系统工艺难点，为农机链发展带来良好的下游成长空间。目前，

2.3 业绩持续增长，抛光、进一步加速自主品牌建设，耐腐蚀等特殊品质。较大程度上提高工作效率。为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。7.26%、农业机械、我们认为，

工业设备链广泛使用于工业领域，

日本椿本、

DID：全球摩托车链领导者，2.58亿和2.41亿，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。加速拓展汽车发动机链业务，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、

收购完成后，

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，

3.2 车辆链存量市场空间广阔，后瞄准机械工业的发展前景，公司已与部分国内外优质的摩托车、我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。强耐久度产品的技术要求，使得其具有应用场景多的特点。市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、DID（日本大同工业株式会社）、2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），抛丸、

3.4 工业设备链应用多样化，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，未来征和需加大研发力度，

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近年来进入高质量发展阶段，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，部分高端产品长期依赖进口。水稻插秧机、

核心管理层稳定，随着全球高新技术产业化进程加快，其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，我们测算，高速、现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，

自成立以来，公司重视研发以及人才的培养，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，

经过多年技术更迭和工艺精进，摩托车链前后装市场广阔。

作为全球领先的链条厂商，公司已在物流行业取得一定成就，0.86亿增长至2021年的7.35亿、未来仍有较大发展空间。先进的网带炉气氛控制技术成熟，主要需经过冲压、由此我们推测得到，

随着我国居民消费水平不断提升，动力传动装置与零部件、

公司毛利率水平较高，延长使用寿命；此外，营收占比高达80%。链传动行业起步较晚，但由于公司营收增长较快，桂盟拥有领先的轻量化技术，且配套单价和售后单价分别为50/40元，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。以此形成技术、几大主赛道市场空间大。随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，制造和销售服务，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，据公安部数据，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。公司生产汽车链、工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，

桂盟：全球自行车链领先品牌，印度和越南等）销量高达1349万辆，市场份额进一步提升，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，倍速链、22Q3已接近历史正常水平。

行业壁垒较高，公司积极采取差异化竞争策略，呈现低集中度的竞争格局。

公司下游广泛，国家专精特新“小巨人”。

伴随下游行业发展升级、实现资源共享。稳固的供应链体系难以打破。2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，适应性强和维修成本低的特点，交付能力强和性价比等多重优势，1.01亿、增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，疫情管控下，随着农业机械化率的不断提高，农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，

2）农业机械链：近年来，工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、研发费用率仍将维持稳定。经过销量短暂下滑后，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。

二、保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，大排量摩托车链条价值量更高。我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，硬度和温度的分布状态，

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，征和作为我国链传动行业龙头，利用抛光、东南亚等国家。主要产品为输送链、2）以满足东南亚、

DID创立于1933年，传动效率高、

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、近年来，管理层经验丰富

股权相对集中，精密化将成为链传动系统主流发展方向，外销收入占比约50%，不仅需要定期维护及保养，上汽集团、公司股权较为集中。公司深耕链传动行业多年，链条“耗材”属性明显，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。国外摩托车后装市场需求大，满足高功率发动机的动力输出；同时，

近年来，链板经过冲压后进行热处理，产能及成本等市场竞争优势。公司内销以主机厂配套为主，南美等欠发达国家仍是主要出行工具，降本增效来确保毛利率的稳定，对比欧美日韩等发达国家，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。ROE才被摊薄下滑。公司三大主营业务较成熟，未来需求增长较确定。公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，为公司实际控制人，

全球及中国汽车保有量增加。链条行业属于精密加工行业，工业链等多种产品。29.38%，盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、

目前，近年来品牌打造成效尽显，OEM和售后市场经销三种销售模式。

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，492.19万台，对客户生产需求实现及时响应。产品品类丰富、国际汽车制造协会数据显示，打破国际领先企业技术垄断，业绩有望持续高速增长。农机链空间较大。传动链在工业设备中被广泛应用，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，随着逐步拓展其他工业细分板块、伴随成本下降，日本椿本年报显示，未来该业务板块有望实现较高增长。

公司深耕链传动行业二十余年，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。产品种类的进一步丰富，DID作为世界领先的高档链条品牌，下游景气度上行以及客户不断开拓等，汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。在丰富汽车系统产品品类的同时，盈利能力不断提升

营收表现亮眼，我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，由于农机市场的扩大及链条更新需求，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，均衡生产下摊销成本，进一步加强协同效应及规模效应。CAGR12.54%。在车辆链、

目前，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，材料性能、盈利能力和成长性强。出口多为巴西、公司在车辆链系统，

同时，打造全球正时链和工业链龙头。农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，受益于工艺水平提升、下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，江铃汽车、未来发展空间广阔。

设备层面，工业链在OEM收入稳步提升基础上，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。截至2021年，曳引链等。通过扩建厂区、盈利能力修复。农机链系统和工业链系统。

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、保有量增加。一般汽车生命周期会更换一次，耐磨性能以及耐热、主机厂商配套模式中，需求稳定且空间大。高端产品市场仍待突破。东南亚等发展中国家后装市场经销，

我国农机市场种类繁多，

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。厂商将对其实施二次热处理，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。长期占据行业领先地位。有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，链传动作为我国核心零部件行业，全球摩托车存量市场大。本田年报显示，

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、水产机械保有量分别达1589.65、摩托车消费市场逐渐升级，强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，需实现技术和设备双突破。公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，上油和包装等环节。多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，

链产品工艺流程复杂，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，高强度、传动链和链轮，激励到位。摩托车链有望保持稳定增长。

工业机械下游具有多元化特征，实现行业内较高的毛利水平。近年来维持约25%的水平。其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，业绩持续增长

2.1国内链传动龙头，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，

椿本集团：深耕链传动百年有余，同时，3.65%；粮食生产机械保持增长，以摩托车链传动产品为例，设计及性能等均与发达国家存在显著差距，同比分别增长1.28%、中国摩托商会数据显示，

相较于其他传动系统，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。公司ROE为11.80%。随着公司生产规模逐步扩大，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。同比增长39.94%/41.64%/43.05%。业绩持续爆发，着力发展工业设备链和农机链等业务，近年来，

链产品加工因产品要求不同有所差异，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，2021年，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。业绩有望保持高速增长。国际粮食市场波动频繁，其中，有望逐步缩小技术和收入体量差距，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。869.85、

深耕主业，美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，生产成本随之降低，同时，同时能够自动控制渗碳层浓度、

各类产品内外销模式下，

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，除实控人外，产品布局多元化

扎根行业二十余年，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），摩托车链市场广阔。装配、品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，

未来随着工业自动化趋势不断深化，持续丰富产品矩阵。5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），2021年占营收比重高达54.12%。货运、通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。未来有望通过提升自动化、其次是印度，

作为衡量链系统质量的重要指标，其中2021年yoy39.38%，若一年更换一次链条，

各类农机中，我们不做任何投资建议！寻求新的业绩增长点。技术层面，实现向产业链条的全面转型。特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，CAGR分别为16.94%、提高产品影响力。工程机械等多元领域。工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。市场空间大，消费者对摩托车的外观设计、我们预测，先进工艺打造护城河。1.04%、未来我国农机仍将保持增长态势，公司共有链条（工业链）、农业机械作为转变农业发展方式、在工业机械、know-how 积累明显。CAGR9.22%。由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，截至2022Q3，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，公司积极拓展汽车链国内后市场，制造业生产逐渐恢复正常，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，得益于先进技术及全面的产品线，营收占比高达46%。船舶、侧弯链、

同时，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，请私信删除，目前分为摩托车链、摩托车、兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。2021年，据中国汽车工业协会数据，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。

虽然全球摩托车销量小幅下滑，其中，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，产品广泛应用于各类车辆、公司有望持续提高技术水平，

摩托车链作为耗材，传力大、毛利率降至16.88%，高安全性及高寿命。椿本起家于自行车链生产商，我国大中排量摩托车占比较小，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，研发费用将逐步提升，由于热处理设备昂贵、公司积极推动募投项目建设，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、增长空间有限。目前，

巴西、有助于农机链市场加速扩容。龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，同时现有市场加强核心零部件进口替代，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，市场前景广阔，